DO ESTADO REGULADOR AO ESTADO ORIENTADOR: A ATUAÇÃO DO BANCO CENTRAL E DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS NO MERCADO DE ATIVOS VIRTUAIS

Ciências Humanas, Volume 29 – Edição 149/AGO 2025 / 20/08/2025

FROM REGULATORY STATE TO GUIDING STATE: THE ROLE OF THE CENTRAL BANK AND THE SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION IN THE VIRTUAL ASSETS MARKET

REGISTRO DOI: 10.69849/revistaft/ch10202508182045

Aline Araujo Hamond Costa de Freitas1

RESUMO:

O propósito desse artigo é analisar a atuação do Estado no atual contexto de uma economia tokenizada e descentralizada, com foco na Comissão de Valores Mobiliários e no Banco Central do Brasil. Destaca-se a mudança da administração pública em direção à consensualidade e reflexividade, fruto das transformações socioeconômicas inseridas pelas inovações tecnológicas recentes. A discussão envolve as inovações financeiras e os desafios enfrentados pelos órgãos reguladores dos mercados bancário e de capitais, sobretudo relacionadas à chamada “tokenização” da economia. É necessária uma reflexão sobre o âmago da atuação estatal para eficiência na regulação e regulamentação de tais setores estratégicos. 

Palavras-chave: Teoria do Estado Regulador, Direito Administrativo, Análise Econômica do Direito, Tokenização da Economia

ABSTRACT:

The purpose of this article is to analyze the State’s actions in the current context of a tokenized and decentralized economy, focusing on the Securities and Exchange Commission and the Central Bank of Brazil. The change in public administration towards consensus and reflexivity stands out, as a result of the socioeconomic transformations introduced by recent technological innovations. The discussion involves financial innovations and the challenges faced by regulatory bodies of the banking and capital markets, especially related to the so-called “tokenization” of the economy. A reflection on the core of State action is necessary for efficient regulation and regulation of such strategic sectors.

Keywords: Theory of the Regulatory State, Administrative Law, Economic Analysis of Law, Tokenization of the Economy

INTRODUÇÃO 

 O artigo tem o propósito de explorar a atuação do Banco Central e da Comissão de Valores Mobiliários diante da nova economia tokenizada, formulando-se o seguinte problema de pesquisa: Como as autarquias responsáveis pela regulação dos mercados bancário e de capitais devem adaptar suas estratégias regulatórias para supervisionar com eficiência o mercado de criptoativos em uma economia descentralizada?

A Hipótese é a de que a eficácia da atuação do Banco Central do Brasil e da Comissão de Valores Mobiliários no mercado de criptoativos depende de uma abordagem flexível e cooperativa, que permita a inovação e o desenvolvimento sustentável do mercado, sem lançar mão das preocupações com a estabilidade do Sistema Financeiro Nacional. A transformação do Estado Regulador em um Estado Orientador é uma hipótese que incentiva o comportamento consensual à medida que a assunção dessa função pelo Estado pode influenciar a cooperação dos regulados interessados na eficiência do mercado. O artigo começa contextualizando a atuação do Estado Brasileiro na Economia, respeitando a delimitação imposta pelo objeto central do estudo, ou seja, haverá uma descrição suscinta do Sistema Financeiro Nacional e exploratória quanto aos órgãos reguladores dos mercados bancário e de capitais. Entretanto, embora assuma um caráter exploratório, não serão objeto do estudo atuações dessas autarquias que não estejam inseridas no escopo dos ativos digitais. O primeiro Capítulo também abordará a modificação da atuação estatal de um agente econômico ativo, interventor, para um regulador e orientador da economia, em linha com os preceitos da Constituição da República Federativa do Brasil. O novo Estado Regulador é capaz de moldar sua atividade conforme evolução das necessidades sociais e econômicas. 

O Capítulo 2 – “Regulação Financeira”, explora a regulação dos criptoativos pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários. O Capítulo tem início com um breve descritivo da composição do Sistema Financeiro Nacional, com o fulcro de descrever a posição dos órgãos reguladores no modelo estatal administrativo. Após isso, são exploradas as medidas adotadas pelas entidades autárquicas que se relacionam com os criptoativos, bem como as transformações nas relações entre essas entidades e o Estado, bem como entre elas e a sociedade. 

Já o Capítulo 3 – “Criptoativos e Agentes Reguladores”, analisa a emergência de uma nova modalidade de ativos, chamados de “tokens” e a adaptação regulatória necessária para supervisionar esse novo mercado. Discute a classificação atual dos “tokens”, adotada pelos órgãos de regulação e a dificuldade em aplicar as normas tradicionais em função da abrangência conceitual dos valores mobiliários e da maleabilidade funcional tokens.

Por fim, conclui-se pela necessidade de uma abordagem regulatória inovadora e equilibrada, que não sufoque novos negócios e, ao mesmo tempo, assegure a estabilidade do Sistema Financeiro Nacional.    

1. O estado brasileiro na economia

A Constituição da República Federativa do Brasil (“CRFB/88”) disciplina, no Título VII2, a Ordem Econômica e Financeira, determinando a atuação do Estado como agente normativo e regulador da atividade econômica. De acordo com Gustavo Binembojm3 o Poder Público se vale de diversos e intercambiáveis métodos, técnicas e instrumentos regulatórios que funcionam em graus diferentes a fim de afrouxar ou intensificar4 o vigor da atividade estatal na economia. Isso ocorre porque a Ordem Econômica na CRFB/88 é uma ordem aberta e, por isso, admite, observada a proporcionalidade, a adequação dos meios pelo legislador ordinário, em função do que se revelar necessário face ao dinamismo social5.

De acordo com Egon Bockmann Moreira6, as emendas à CRFB/88, realizadas na década de 90, reestruturaram a sistemática de interação entre Estado e Economia, ampliando as alternativas e expandindo os setores de atuação. No Direito Administrativo, essas transformações marcaram o início da regulação como resposta à complexidade das relações econômicas pós-modernas7. Ao contrário do que se observa anteriormente, o movimento do Estado na Economia deixou de ser refletido por apenas um pêndulo que ora direcionava para uma maior atuação (Estado como agente econômico), ora para uma flexibilização (Estado como dirigente econômico)8. O Estado Regulador é multifacetado, pragmático e flexível às demandas setoriais, atuando como árbitro do processo econômico9.  Essa nova atuação pressupõe o abandono do perfil autoritário estatal e uma maior interlocução com a sociedade, servindo a regulação como mecanismo de orientação de conduta10. 

Sérgio Guerra11 propôs teorizar a reflexividade administrativa como uma nova fórmula de escolha regulatória que construa uma ciência de perguntas, em vez de ciência de respostas. Essa teoria é repartida em duas dimensões, quais sejam: (i) prevenção regulatória e a (ii) mediação regulatória. A primeira preconiza a imediata detenção e disponibilização de informações corretas e precisas sobre os riscos inerentes ao subsistema regulado, pelo agente regulador.  Para tanto, os reguladores devem recorrer aos seguintes instrumentos:

“(…) estudos científicos, pesquisas teóricas e empíricas, planejamento, parcerias e contratações, fomento, consultas e audiências públicas, análise de impacto regulatório – v.g. custos e benefícios – normatização técnica, agenda e revisão do estoque regulatório, fiscalização, sanção, elaboração de guidelines e experimentalismos, a exemplo da sandbox regulatória.”12

A mediação regulatória é idealizada para substituir instrumentos autoritários (coerção, comando, imposição, intervenção etc.) por instrumentos negociais e de persuasão (acordos, coordenação, descentralização autodirecionada etc.).  Na busca pela consensualidade, o Estado passa a atuar como interlocutor junto aos diversos grupos de interesses existentes na sociedade13. 

Maria Marques14 aduz que a desoneração (ainda que parcial) das tarefas sancionatórias é uma das respostas possíveis ao aumento da complexidade técnica e da velocidade com a qual transformações substanciais acontecem no escopo da atividade regulada. Além disso, a globalização possibilitou transações fora do espaço de competência do regulador, revelando a necessidade de modificação dos instrumentos regulatórios. No contexto brasileiro cuja Constituição15 inclui o desenvolvimento como objetivo da República, a Emenda Constitucional nº 85/201516 estabeleceu a promoção de meios de acesso à inovação como um objetivo do Poder Público e instituiu o Sistema Nacional de Ciência, Tecnologia e Inovação (SNCTI), a ser organizado em regime de colaboração entre entes, tanto públicos quanto privados, com vistas a promover o desenvolvimento científico e tecnológico e a inovação.  Complementarmente, a Lei nº 13.874/2019 (“Lei de Liberdade Econômica”)17, resultado da conversão da Medida Provisória nº 83/201918, inseriu no ordenamento jurídico brasileiro disposições sobre a atuação do Estado como agente normativo e regulador que busca a promoção do desenvolvimento por meio da inovação19.  

De acordo com Klaus Schwab20, as inovações tecnológicas recentes colocaram o mundo na 4ª Revolução Industrial, caracterizada por uma fusão de tecnologias que rompem as barreiras físicas, digitais e biológicas. A revolução em curso traz consigo o desafio de regular tempestivamente os novos ambientes e relações constituídos. A história mostra que os governos que responderam tardiamente e de maneira inadequada aos progressos tecnológicos tiveram dificuldades em promover o bem-estar social e o desenvolvimento econômico. Tanto o protecionismo estatal, marcado pela forte intervenção estatal na economia, quanto uma abordagem livre de interferência se revelaram desastrosas21.  Para ele, o equilíbrio pode ser encontrado na atuação pragmática e instrumental do Poder Público que valoriza a inovação, respeitando a liberdade de criação e regula as relações econômicas e sociais na qualidade de mediador.

O sistema financeiro está na vanguarda da revolução tecnológica. Novos participantes e novas formas de serviço e ativo financeiro surgem em abundância, velocidade e complexidade cada vez maiores, despertando a preocupação dos reguladores quanto à estabilidade do setor. Dentre as inovações recentes, a mais discutida é a blockchain e seus ativos digitais. Fundamentadas em um ideal libertário, a blockchain e a Bitcoin representam uma nova forma de pagamento eletrônico descentralizado, ou seja, sem intermediação bancária. Essa nova tecnologia é revolucionária em todos os aspectos, incluindo a atuação do Estado na economia, demandando uma nova forma de supervisionar e regulamentar o setor financeiro22.

2. Regulação financeira

Esse tópico abordará a regulação financeira dentro do escopo delimitado para o presente artigo, ou seja, a regulação dos mercados bancário e de capitais. Desse modo, será apresentada a composição do Sistema Financeiro atual, com detalhamento das funções exercidas pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários, órgãos responsáveis pela regulação do mercados em referência. A descrição das autarquias também será reduzida, em função do enfoque do estudo: mercado de criptoativos. A regulação financeira é complexa e abrangente, de modo que pormenorizá-la tornará o texto extenso e sua eficácia pode ser comprometida.

2.1. Sistema Financeiro Nacional: Uma breve síntese

O sistema financeiro, uma extensão do sistema monetário, é responsável pela intermediação de recursos financeiros entre os agentes econômicos23. Com a missão de alocar eficientemente os recursos na sociedade, o sistema financeiro depende de uma estrutura institucional robusta. Por isso, diversas instituições financeiras e órgãos públicos integram o Sistema Financeiro Nacional (“SFN”). A estrutura regulatória atual do SFN foi estabelecida com a edição da Lei nº 4.595/6424, que dispõe sobre a política e instituições monetárias, bancárias, creditícias e instituiu o Conselho Monetário Nacional (“CMN”) e da Lei nº 4.728/6525, que disciplina o mercado de capitais e estabelece medidas para o seu desenvolvimento. O SFN é composto por conselhos26 especializados que definem as políticas públicas dos seus respectivos mercados de atuação e pelas autarquias executivas e/ou especiais27, responsáveis pelas aplicações das normas demandas pelos órgãos superiores, dentre as quais se incluem o Banco Central do Brasil (“BCB”) e a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), objeto deste trabalho.

2.1.1. Banco Central do Brasil

O BCB foi constituído com a finalidade de assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e de um sistema financeiro sólido e eficiente.  Sua formatação inicial era de uma autarquia federal executiva vinculada ao Ministério da Economia, tendo sido conferida autonomia ao órgão por meio da Lei Complementar nº 179/202128. Essa autonomia se alinha com a emergência de novas formas de governança econômica que transformou o Estado interventor em um Estado Regulador, pautado pela eficiência na busca pelas finalidades constitucionais29.

O fundamento jurídico da eficiência está assentado na multiplicidade de interesses a serem equilibrados pelo regulador que conduz à busca pela satisfação do interesse universal com o menor sacrifício dos interesses individuais em jogo30. Para tanto, a autonomia das agências reguladoras visa cobrir uma lacuna na atuação direta pelo Estado que não é capaz de “planejar, financiar e executar todos os investimentos estratégicos necessários para o desenvolvimento do país”31. Dotar as autarquias especiais de independência é garantir uma atuação técnica, neutra e livre de influências políticas, assegurando-se que as finalidades constitucionais, que são, por natureza, estatais não se confundam com as finalidades políticas de governo.

Especialmente no setor financeiro, o descolamento político na atuação das agências reguladoras é uma necessidade imposta pela impossibilidade de as casas legislativas acompanharem a mutabilidade e complexidade das relações econômicas contemporâneas32.  Sendo a globalização a causa e o resultado da intensificação das trocas de capital privado nos mercados mundiais, a regulação precisa ser articulada entre diversos participantes do globo. Isso só será possível se forem adaptadas e aplicadas soluções construídas cooperativamente, de modo imparcial e equidistantes aos confrontos políticos nacionais e os interesses econômicos globais.

Embora a autonomia do BCB seja muito posterior ao início das transformações que resultaram no atual Estado Regulador e possa ser fundamentada em razões que fogem ao escopo do atual trabalho, essa conquista deve ser reconhecida como essencial para solução dos desafios regulatórios relacionados às novas tecnologias e, em especial, aos ativos virtuais. Ao longo dos últimos anos, o CMN e o BCB editaram muitas normas dispositivas sobre crédito, bancos digitais, fintechs, sandbox regulatório,o sistema de pagamento instantâneo (“PIX”), o sistema financeiro aberto (open banking),assegurando a interoperabilidade entre os participantes do mercado e, finalmente, normas sobre o desenvolvimento da moeda digital (“DREX”)33. Como meio de cumprir sua missão institucional no mundo globalizado, o BCB tem atuado de modo coordenado34 com contrapartes internacionais, incluindo blocos de países35; organismos internacionais36; redes de cooperação entre bancos centrais37; instituições não governamentais e órgãos do governo38; investidores internacionais e agências de rating.

2.1.2. Comissão de Valores Mobiliários 

Integrante do Sistema Financeiro Nacional, assim como o BCB, a CVM é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da Economia, instituída por meio da Lei nº 6.385/7639 com a finalidade de desenvolver, regular e fiscalizar o mercado de valores mobiliários. Para atender ao movimento dinâmico do mercado, sua lei de regência sofreu diversas alterações, destacando-se a Lei nº 10.303/0140 que ampliou o conceito de valor mobiliário, antes restrito a um rol taxativo e a Lei nº 10.411/0241 que conferiu o caráter especial à CVM, de modo a reforçar sua autonomia e materialmente aproximá-la da figura de agência reguladora42. Essas mudanças foram promovidas para conformar a regulação do mercado de capitais às necessidades decorrentes das inovações financeiras e sua eficiência foi reconhecida43 no contexto pós-crise 2008, originada do setor subprime hipotecário norte-americano. Nos Estados Unidos, a desregulamentação foi apontada como um fator relevante para o colapso do sistema financeiro, motivo pelo qual foi iniciado um movimento para o apertamento das normas e regulação do sistema financeiro. O Brasil acompanhou esse movimento global iniciado por fóruns e organismos internacionais44.  

A preocupação dos reguladores com a estabilidade financeira frente aos produtos complexos inseridos no mercado culminou em uma série de reformas normativas relacionadas ao gerenciamento de risco. Como parte dessas mudanças, a CVM passou a racionalizar suas medidas de regulação a fim de prestar sua função com maior eficiência. A obrigatoriedade de realização de audiências públicas e contratação de estudos de custo-benefício para reformas normativas, bem como o aprimoramento das análises de impacto regulatório são apontados como exemplos de aprimoramento da atuação da Comissão45.  

Além disso, destaca-se a constituição, do Núcleo de Inovação em Tecnologias Financeiras (“FinTech Hub”) para acompanhar o desenvolvimento das novas tecnologias no mercado, conforme Portaria CVM/PTE nº 105 de 7 de junho de 201646. O FinTech Hub é fruto da recomendação do Conselho da Organização Internacional das Comissões de Valores (“IOSCO”) para que sejam intensificados os trabalhos de monitoramento das mudanças tecnológicas47, a fim de serem mitigados os riscos relacionados às inovações48.

Também relacionado ao pilar tecnológico, a CVM lançou o Centro de Regulação e Inovação Aplicada – CRIA, o qual assumirá a governança em inovação da CVM. O CRIA é parte de um hub que reúne a CVM, o Instituto Brasileiro de Finanças Digitais (“IFD”), o LAB e o ambiente de Sandbox Regulatório49. 

3. Criptoativos e agentes reguladores

Feita uma breve explanação acerca da regulação bancária e do mercado de capitais, convém um introito resumido acerca do caminho percorrido até a criação dos ativos digitais. Para tanto, será adotada a abordagem de Silvia Piva50, para a qual, a Web3 alterou o conceito de sociedade, fazendo emergir uma nova estrutura social, formada por “infovíduos” (correspondência datificada do homem51). A Web3 é termo genérico para tecnologias que descentralizam a propriedade e o registro de dados, tal qual a blockchain, um livro-razão contábil, digital, imutável, descentralizado e de livre distribuição, onde são registrados e transacionados os criptoativos52.

Nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 40, de 11 de outubro de 202253, “Criptoativos são ativos representados digitalmente, protegidos por criptografia, que podem ser objeto de transações executadas e armazenadas por meio de tecnologias de registro distribuído (Distributed Ledger Techologies – DLTs)”. Também chamados de “tokens”, os criptoativos são classificados pela CVM de acordo com sua funcionalidade econômica. Desse modo, a taxonomia observa as seguintes categorias: (i) token de pagamento, usado como unidade de conta, meio de troca e reserva de valor. Usualmente são chamados de “criptomoedas”; (ii) token de utilidade, usado para aquisição ou acesso a determinado produto ou serviço; (iii) token referenciado a ativo que representa um ou mais ativos, tangíveis ou intangíveis. São exemplos os “security tokens”, as “stablecoins”, os “non-fungible tokens” e os demais ativos tokenizados.

A classificação funcional dos tokens, a diversidade de uso admissível ao criptoativo e a natureza instrumental do conceito de valor mobiliário tornam nebulosas as hipóteses de incidência da regulação do ativo pela CVM. Isso porque, além do rol taxativo do artigo 2º da Lei nº 6.385/7654 e da Lei nº 14.430/2255, os agentes de mercado devem analisar as características de cada criptoativo com o objetivo de verificar o enquadramento como valor mobiliário, o que se dará nos casos de contrato de investimento coletivo, objeto do conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX da Lei nº 6.385/7656. O contrato de investimento coletivo é inspirado no conceito de security do direito norte-americano que foi originado de um precedente da Suprema Corte dos EUA57. Um ativo será valor mobiliário quando presentes os seguintes elementos: (i) seja formalmente um contrato ou título que estabeleça o aporte de recursos em investimento coletivo; (ii) gere expectativa de benefício econômico, por direito a participação, parceria ou remuneração; (iii) o benefício resulte do esforço advindo de terceiro que não seja o investidor; e (iv) os ativos sejam objeto de oferta pública.

Apesar da delimitação acerca dos elementos constitutivos do valor mobiliário, os três últimos elementos são imprecisos, sobretudo quando se trata da realidade envolvendo o ativo virtual. A própria autarquia confessa58 a existência de discussão sobre em quem medida a expectativa de valorização ou ganho de liquidez de determinado ativo em decorrência de esforço de terceiros seria relevante para configuração de valor mobiliário. Cerca de um mês após a formalização do Parecer de Orientação nº 4059, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) da CVM suspendeu, por meio da Deliberação CVM nº 884, de 30 de novembro de 202260, a oferta pública de contratos associados a criptoativos por parte de uma empresa de tecnologia financeira que não detém autorização para ofertar publicamente títulos ou contratos de investimento coletivo. Nos termos da respectiva deliberação, a autarquia verificou que a respectiva empresa oferecia, por meio da sua página na internet, oportunidades de investimento com apelo ao público para celebração de contratos com indício de enquadramento no conceito legal de valor mobiliário, sob a forma de contratos de investimento coletivo61.

No mesmo sentido, no dia 22 de dezembro de 2022, a CVM condenou uma empresa de serviços digitais por oferta pública irregular de contratos de investimento coletivo. O presidente da CVM destacou, em seu voto, que, a despeito da ausência de regulação específica sobre criptoativos, não há vácuo legislativo que impossibilite o enfrentamento pela autarquia com relação às fraudes praticadas com a roupagem “tech”, desde que envolvam valores mobiliários. Em 4 de abril de 2023, a Autarquia emitiu o Ofício Circular nº 462 com vistas a orientar os prestadores de serviços envolvidos na atividade de tokenização sobre a provável natureza de valor mobiliário dos chamados “Tokens de Recebíveis”, esclarecendo algumas questões a respeito da categorização como valor mobiliário, bem como reconhecendo que determinadas ofertas públicas podem ser enquadradas no regime previsto pela Resolução CVM nº 88/2263 que trata da oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte realizada com dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo (denominados investimentos “crowdfunding”64).

Quanto ao primeiro ponto, nos termos do ofício, a autarquia revelou que a área de supervisão identificou diversas emissões e ofertas públicas irregulares de tokens representativos de direitos creditórios caracterizados como valores mobiliários.  Em função disso, a CVM esclareceu que o requisito controverso relacionado ao benefício econômico resultante do esforço de terceiros para o respectivo enquadramento, a despeito de justificar uma análise casuística, estará satisfeito (i) se os tokens forem lastreados, vinculados ou representativos de recebíveis cuja seleção, análise de risco, precificação, aquisição, manutenção, custódia ou gestão (dos recebíveis ou do fluxo de caixa – incluída a cobrança), sejam desempenhadas, em conjunto ou isoladamente, por terceiros; (ii) se houver coobrigação da cedente ou de terceiros para adimplemento dos tokens.  No tocante ao segundo item, a CVM, reconhecendo os desafios operacionais para registro de oferta pública de tokens de recebíveis, informou que as ofertas de até R$ 15 milhões podem ser realizadas por companhias securitizadoras de capital fechado, sem registro na CVM e conduzidas por meio de plataformas digitais, nos termos da regulamentação aplicável aos certificados de recebíveis e aos crowdfundings de investimento, observados os demais requisitos da legislação especial65.

Apesar de tantos ofícios e esclarecimentos, a questão segue controvertida, especialmente em função da decisão proferida pelo órgão colegiado da CVM em 30 de abril de 202466 no âmbito do recurso contra o entendimento proferido pela área técnica a respeito do enquadramento como valor mobiliário de um ativo digital emitido pela recorrente. A área técnica, em resposta à consulta formulada, expôs o entendimento de que os tokens emitidos pela Dynast (denominados “D¥Ns”) possuem os elementos de um contrato de investimento coletivo, estando, portanto, sujeitos à regulamentação da CVM.

Apesar do voto divergente do presidente da CVM, a maioria do colegiado entendeu que o requisito “expectativa de benefício econômico” proveniente de esforços de terceiros não foi preenchido. Além disso, os diretores Daniel Maeda e João Accioly acrescentaram reflexões sobre as consequências para o mercado decorrentes da classificação de determinados ativos como valores mobiliários. Daniel destaca que, no Brasil e em outras jurisdições, há uma “tentativa insistente de consulentes e requerentes em buscar fugir dessa qualificação, como se a própria viabilidade do produto dependesse dessa descaracterização” e questiona sobre a forma como a infraestrutura para emissão, distribuição, negociação e liquidação de valores mobiliários emitidos na forma de tokens seriam funcionais, encaminhando a questão para discussão entre todos os participantes, sobretudo o BCB.

João Accioly registra, em concordância com a opinião do Maeda, que “a regulação, se cumprir os objetivos que pretende atingir, deveria ser desejável aos participantes” e reflete sobre os sinais emitidos pela maior parte dos agentes no sentido de preferirem atuar sem o apoio da infraestrutura regulatória, concluindo que requisitos relativos à infraestrutura de entorno dos tokens poderiam ser relativizados, prestigiando-se as dispensas permitidas pelas tecnologias. Dessa forma, quanto mais reduzir ineficiências, mais a CVM atrairá o desejo dos agentes econômicos pela sua atuação.

No tocante ao Banco Central, o Governo Federal editou, no dia 14 de junho de 2023, o Decreto nº 11.563/2367 que determina a competência do Banco Central do Brasil para regular os serviços relacionados aos ativos virtuais, conforme determinado pela Lei nº 14.478/202268, sem prejuízo da competência da CVM para regulação do mercado de valores mobiliários.

A atribuição legal dessa competência é um reconhecimento quanto ao destaque das transformações tecnológicas no setor de pagamentos que observa uma migração intensa do mundo físico para o mundo digital e o uso de criptoativos como meio de troca. Em um evento virtual, o consultor no Departamento de Regulação do Sistema Financeiro do Banco Central (“Denor”), Antônio Marcos Guimarães69, ressaltou que a tecnologia blockchain subjacente à criptomoeda bitcoin ganhou mais relevância que o próprio ativo. Apesar do surgimento de diversas moedas privadas que competem com as moedas fiduciárias, garantidas pelo Estado, esses ativos nunca foram usados como meios de pagamento, mas como instrumentos especulativos. Por outro lado, a tecnologia evoluiu a partir da blockchain e permitiu a criação de novos negócios, como a tokenização de ativos. Para serem negociados, os tokens precisam de uma moeda de liquidação, função atualmente exercida pelas stablecoins, moedas lastreadas em algum ativo estável, como as moedas soberanas. Essa necessidade suscitou o início de uma discussão sobre a emissão de moedas digitais pelos bancos centrais (também denominadas Central Bank Digital Currencies – “CBDC’s”) como forma alternativa à crescente utilização dos criptoativos descentralizados70. Denominada DREX, a moeda digital do banco central tem como objetivo acompanhar o dinamismo da evolução tecnológica da economia brasileira, aumentar a eficiência do sistema de pagamentos de varejo, contribuir para o surgimento de novos modelos de negócios, favorecer a participação brasileira no cenário global, aumentando a eficiência nas transações transfronteiriças71.

Considerando a determinação de realização de impacto regulatório advinda da Lei nº 13.874/1972, para dar continuidade ao processo de regulamentação do mercado de prestação de serviços relacionados aos criptoativos, o BCB lançou uma consulta pública contendo 38 perguntas, organizadas em 8 blocos temáticos73. Após coleta dos subsídios, o BCB submeterá uma nova consulta pública para colher comentários, garantindo a atuação cooperativa de todos os participantes do mercado.

Por fim, em evento realizado no Rio de Janeiro sobre blockchain, no dia 24 de julho de 202474, o presidente do Banco Central do Brasil apresentou a agenda de inovação da autarquia. Ele começou sua apresentação afirmando que as pessoas estão em busca da representação digital de algo que tenha valor, seja seguro (por meio da criptografia), verificável e transferível com divisibilidade (democratização do acesso). Trata-se da migração para uma economia tokenizada que incorpora eficiência por meio da segurança no registro criptografado, agilidade e transparência, redução de custos, democratização e automação de processos. O maior desafio regulatório da tokenização da economia tem sido a elaboração de regras mínimas (taxonomia) que possibilitem a internacionalização e aceitação global das moedas.

No livro “Construindo as bases da regulação financeira moderna no Brasil75”, elaborado pela CVM em 2023, o gerente de Inteligência e Supervisão de Riscos Estratégicos da CVM, Jorge Alexandre Casara, trata das Finanças Descentralizadas76 (“DeFi”) e o papel do regulador.

Em linha com as preocupações reveladas pelos diretores Daniel Maeda e João Accioly, conforme exposto acima, Jorge Casara começa o texto expondo que os interessados na descentralização financeira podem enfrentar desafios regulatórios impostos às finanças tradicionais. Tecnologias de código aberto, sistema de incentivos eletrônicos, contratos inteligentes autoexecutáveis e governança descentralizada formam uma nova arquitetura de serviços financeiros. Para os reguladores, a nova estrutura é acompanhada de novos riscos relacionados às falhas cibernéticas e de governança descentralizada. Os proponentes dos DeFi consideram que a atuação dos intermediários tradicionais é altamente custosa, lenta e não democrática, haja vista que o mercado de serviços financeiros é fortemente concentrado77. O DeFi soluciona essas questões pois, os contratos autoexecutáveis (contratos inteligentes ou “smart contracts”) são celebrados em ambiente digitalizado e as transações são realizadas por meio de criptomoedas. Os lucros, se existentes, são compartilhados entre os usuários da rede descentralizada. Por isso, o elemento do teste de Howey relacionado à “expectativa de cunho econômico decorrente de esforço de terceiros” não se aplicaria às finanças descentralizadas. Os programadores elaboram o contrato, mas a confiança do investidor reside na capacidade de execução automática das regras, conhecidas desde a contratação.

Além disso, a DeFi eliminou os riscos de governança centralizada existentes na formatação tradicional, uma vez que os contratos são formulados em códigos abertos, transparentes e verificáveis por todos os participantes. A falha de mercado conhecida como “Agente-Principal” decorrente do conflito formado quando o titular de um ativo ou direito (Principal) delega uma ação a um terceiro, denominado Agente, sem informações completas sobre o comportamento que adotará o terceiro. Entretanto, apesar de perfeita na teoria, a realidade já evidenciou que o sistema descentralizado não está imune às mesmas falhas humanas e que os participantes do mercado iminente recorrem ao direito empresarial e às normas do mercado bancário e de capitais para solução dos seus conflitos78.

“A regulação de conduta, entendida como aquela que estabelece obrigações processuais para os agentes e regula suas relações concretas” é defendida pela CVM como o caminho adequado para os reguladores da economia tokenizada. A eficiência pode ser encontrada com a priorização de normas prescritivas que recomendam comportamentos padronizados e estruturas de atendimento e autocontenção do poder de supervisão e de polícia. Isso porque os modelos DeFi distorcem as linhas de perímetro regulatório e ampliar a competência da CVM pode asfixiar o mercado, inviabilizando os benefícios decorrentes da descentralização financeira.

A estratégia de facilitação regulatória defendida pela CVM no livro em referência é a adoção de aceleradores regulatórios, ou seja, de programas desenvolvidos em parceria pelos reguladores com os participantes do mercado, detentores das novas tecnologias, para acelerar a inovação. Trata-se de um processo de rápida educação e implementação tecnológica79.

De acordo com relatório da IOSCO80, os principais objetivos políticos para a adoção das Innovations facilitators (Inovações Facilitadoras81), dentre as quais se inclui o acelerador regulatório,é permitir um ecossistema que suporte a introdução de produtos e serviços novos, mais eficientes e menos custosos, bem como incentivar a competição e, em muitos casos, também aumentar a inclusão financeira. Nesse contexto, os formuladores de políticas do setor financeiro e os reguladores de valores mobiliários em todo o mundo enfrentam um dilema regulatório em sua tentativa de atingir o equilíbrio certo entre facilitar a inovação e proteger o sistema financeiro.

Os aceleradores regulatórios permitem uma aproximação entre o regulador e a indústria, bem como uma atuação diferenciada de supervisão. Conforme explicação fornecida pelas Autoridades Europeias de Supervisão (AEEs), “como uma questão de rotina, as autoridades competentes respondem a consultas relacionadas a licenciamento e outros requisitos regulatórios ou expectativas de supervisão, enquanto os hubs de inovação estabelecem um ponto de contato claro para aumentar a visibilidade da função de consulta para empresas que podem não ter muita familiaridade com as autoridades competentes. Os hubs de inovação também são apoiados por recursos especializados relacionados a propostas inovadoras que criam eficiências na resposta a consultas. Da mesma forma, as autoridades competentes podem adotar uma supervisão mais intensiva para examinar atividades específicas de uma empresa a fim de obter uma visão mais próxima das oportunidades e riscos apresentados e para desenvolver uma resposta regulatória ou de supervisão apropriada por meio da aplicação proporcional de poderes e ferramentas de supervisão. Em termos de oportunidades, eles fornecem um ambiente estruturado para engajamento e troca de conhecimento entre reguladores e empresas inovadoras, promovem uma melhor compreensão de tecnologias emergentes, aumentam a certeza regulatória ao fornecer orientação às empresas inovadoras sobre os requisitos regulatórios aplicáveis, bem como um espaço seguro para testar produtos, serviços ou modelos de negócios inovadores em um ambiente controlado, preservando a proteção do investidor e a integridade do mercado.

Dentre as recomendações da IOSCO sobre o assunto, destacam-se o desenvolvimento, pelas autoridades reguladoras, de estruturas eficazes para apoiar a inovação financeira, incluindo os aceleradores regulatórios. Para tanto, deve ser considerado o impacto potencial à proteção do investidor, à integridade do mercado e estabilidade financeira. Uma resposta regulatória à inovação financeira requer uma abordagem equilibrada entre as oportunidades potenciais de inovação contra os riscos para os investidores, a integridade dos mercados e a estabilidade do sistema financeiro. O uso de tecnologias apresenta novos riscos e altera os riscos tradicionais inerentes ao setor financeiro. Para responder a essa inovação tecnológica, as autoridades devem considerar abordagens regulatórias inovadoras que facilitam a compreensão das tendências de mercado, avaliar a necessidade de mudanças ou adaptações regulatórias e definir uma estratégia para o desenvolvimento sólido do mercado, com a devida consideração à proteção do investidor e à estabilidade financeira. 

Além disso, a organização recomenda a criação de mecanismos de cooperação e troca de informações entre autoridades locais e estrangeiras, para facilitar uma abordagem holística e o conhecimento sobre questões de natureza transversal ou que fogem ao seu perímetro regulatório. Dada a natureza intersetorial e transfronteiriça da inovação financeira impulsionada pela tecnologia, é fundamental o manejo de ferramentas e arranjos de cooperação tanto nacional quanto internacionalmente.

A cooperação entre as jurisdições pode ser benéfica para o desenvolvimento de um ambiente global de inovação tecnológica, ao mesmo tempo em que mitiga riscos e arbitragem regulatória. As vias para cooperação podem ser formalizadas por meio de um memorando de entendimento entre as agências reguladoras no contexto local e internacional. Compartilhar informações sobre casos reais e como a respectiva autoridade lidou com a aplicação da estrutura regulatória existente, como a autoridade decidiu conceder algumas exceções limitadas e temporárias em relação a certas regulamentações e como a autoridade avaliou os resultados do facilitador da inovação e das entidades participantes é essencial para os reguladores entenderem os desafios e oportunidades trazidos por esse tipo de inovação, mas também para desenvolver inteligência e capacidades para abordar desenvolvimentos de mercado que podem surgir ou que já estão surgindo na jurisdição.

4. Conclusão

De acordo as estimativas do World Economic Forum (WEF), US$ 16 trilhões (10% do PIB mundial) da economia serão tokenizados entre 2027 e 203082. Em que pese as dificuldades relacionadas à regulação, o Brasil está na vanguarda do desenvolvimento da economia tokenizada, cujo universo de moedas digitais centralizadas envolve 130 países que respondem por 98% do PIB global.

Para Andrew W. Lo83, à medida que o sistema financeiro se torna mais complexo, tanto mais é difícil compreendê-lo e gerenciá-lo. O conhecimento especializado foi politizado, especialmente o econômico e financeiro, o que abalou a relação entre especialistas e a população em geral que passou a rejeitar o conhecimento. A hipótese é a de que o procedimento padrão operacional de um candidato político é encontrar especialistas que concordem com seus pontos de vista e torná-los consultores, fazendo com que a ciência esteja imbricada na política e, assim, descredibilizada pelas sociedade. A evidência pode ser vista nos cortes orçamentários para agencias reguladoras, apesar do aumento da carga de trabalho, redução do financiamento governamental para ciências básicas etc.

O gerenciamento adequado do sistema financeiro depende de enxergá-lo como um ecossistema orgânico a fim de observar se ele opera de modo eficiente, considerando as restrições tecnológicas e de recursos atualmente existentes. Em vez de impor regras, os reguladores devem compreender o funcionamento dos mercados que regulam, a fim de verificar quais comportamentos podem ser atribuídos a fatores ambientais regulatórios que podem ser alterados ou eliminados.

A regulação do ecossistema deve ser flexível e macroprudencial, assim como sugerido por Leonardo Coelho Ribeiro84, quando formulou a ideia do Direito Administrativo como “Caixa de Ferramentas”. A concepção de Leonardo é a de que o Estado atual é multifacetado, atua paralelamente direta, indireta e em cooperação com a iniciativa privada, com muitas ferramentas à disposição para veicular suas políticas e ações, dispensando que seja reinventado e perdido em grandes formulações. Não precisa ser social, nem absenteísta. Precisa ser eficiente, lançando mão das conquistas já contabilizadas. A eficiência implica o conhecimento e melhor gestão das ferramentas disponíveis, a partir da aplicação instrumental do direito administrativo com propósito de interferir na esfera individual como orientador de condutas.

O Estado Orientador é aquele orienta e dirige, tal qual na educação, em que o professor orientador é o especialista que acompanha, aconselha, orienta e apresenta soluções lado a lado com o aluno. Sem se despir da condição de autoridades, o orientador submete o aluno a regras necessárias para elaboração do projeto final e, caso a caso, constrói junto do orientando a obra que ostentará a titularidade dupla.  A indumentária de Estado Orientador, aqui proposta, se amolda, portanto, a todas as recentes sugestões e construções apresentadas e que estão sendo colocadas em prática pelo Banco Central e pela Comissão de Valores Mobiliários no exercício de suas funções perante o mercado de criptoativos e à nova economia tokenizada.

A sociedade precisa enxergar o Estado como a autoridade indispensável para eficácia do mercado, tal qual o aluno enxerga o professor orientador, ou, nas palavras mais recentes do diretor da CVM, João Accioly: “a regulação, se cumprir com os objetivos que pretenda atingir, deveria ser desejável a seus participantes”. Para isso, é fundamental que as autoridades reguladoras se aproximem cada vez mais do mercado para entender suas dores, pois, conforme destacado pelo diretor da CVM Daniel Maeda com relação à emissão de ativos digitais: “são os emissores de tokens atuantes nele que poderão dizer melhor que dores estão resolvendo, e como essas estruturas pretendem direcionar o que não funciona (ou poderia funcionar melhor)”.

O Estado precisa se colocar como o professor que está em contato frequente com seu aluno e coopera com ele na elaboração do projeto final, respeitando sua liberdade criativa sem deixar de subordiná-lo às regras mínimas necessárias caso queira participar do mercado ou, de modo figurativo, receber o título de mestre, doutor ou qualquer que lhe seja atribuído com a conclusão do curso.      A transformação do Estado Regulador em um Estado Orientador é uma hipótese que incentiva o comportamento consensual à medida que a assunção dessa função pelo Estado pode influenciar a cooperação dos regulados interessados na eficiência do mercado, os quais enxergarão o Estado atribuindo-lhe a mesma importância que o aluno atribui ao seu mestre orientador.

2GOVERNO FEDERAL. Constituição da República Federativa do Brasil de 1988. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/constituicao/constituicao.htm. Acesso em: 23 jul. 2024.

3BINENBOJM, Gustavo. Poder de Polícia, Ordenação, Regulação: Transformações Político-Jurídicas, Econômicas e Institucionais do Direito Administrativo Ordenador. 3. ed. Belo Horizonte: Fórum (Versão Kindle), 2020.

4GRAU, Eros Roberto. A Ordem Econômica na Constituição de 1988. 20. ed. São Paulo: Malheiros/Juspodivm, 2023 (p. 179). Eros Grau alerta para o fato de que o artigo 174 da CRFB/88 permite distorcer as diretrizes, convertendo uma fiscalização em interferência sistemática, incentivo em favorecimento e planejamento em programa compulsório.

5Ibidem (p. 179 e 294).

6MOREIRA, Egon Bockmann. Direito da Regulação e Políticas Públicas: Qual o Futuro do Direito da Regulação no Brasil?. 1. ed. São Paulo: Malheiros, 2014 (p.127).

7MEDAUAR, Odete. O Direito Administrativo em Evolução. 3. ed. Brasília: Gazeta Jurídica, 2017 (p.331).

8Op. Cit. Nota 6. (p.131)

9CHEVALLIER, Jacques. O Estado Pós-Moderno. 3. ed. Belo Horizonte: Fórum, 2009 (p.73).

10GUERRA, Sérgio. Discricionariedade, Regulação e Reflexividade: Uma Nova Teoria sobre as Escolhas Administrativas. 7. ed. Belo Horizonte: Fórum, 2023 (p.158)

11Ibidem (p.290 a 296).

12Ibidem (p.301).

13Ibidem (p. 303).

14MARQUES, M. M. L; MOREIRA, Vital. A Mão Visível: Mercado e Regulação. 1. ed. Coimbra: Almedina, 2008 (p. 25).

15Op. Cit. Nota 2 (Artigo 3º, inciso II).

16GOVERNO FEDERAL. Emenda Constitucional nº 85, de 26 de fevereiro de 2015. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/constituicao/emendas/emc/emc85.htm. Acesso em: 23 jul. 2024.

17GOVERNO FEDERAL. Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2019/Lei/L13874.htm. Acesso em: 23 jul. 2024.

18GOVERNO FEDERAL. Medida Provisória nº 881, de 30 de abril de 2019. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2019/Mpv/mpv881.htm. Acesso em: 23 jul. 2024.

19NETO, F. D. A. M; FREITAS, R. V. D. Comentários à Lei nº 13.655/2018 (Lei de Segurança para Inovação Pública. 2. ed. Belo Horizonte: Fórum (Versão Kindle), 2019. André Tosta afirma que a edição da Lei de Liberdade Econômica se insere em um contexto de “hipercontrole público” das atividades econômicas.

20SCHWAB, Klaus; VANHAM, Peter. Capitalismo Stakeholder: Uma Economia Global que trabalha para o Progresso, as Pessoas e o Planeta. 1. ed. Rio de Janeiro: Alta Books, 2023 (p. 154).

21Ibidem (p.244 e 245).

22FERGUSON, Niall. A Ascensão do Dinheiro: A História Financeira do Mundo. 3. ed. São Paulo: Planeta, 2020 (p. 411).

23PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. 1. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.

24GOVERNO FEDERAL. Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l4595.htm. Acesso em: 24 jul. 2024.

25GOVERNO FEDERAL. Le nº 4.728, de 14 de julho de 1965. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L4728compilado.htm. Acesso em: 24 jul. 2024.

26O Conselho Monetário Nacional, responsável pelo mercado bancário e de capitais, o Conselho Nacional de Seguros Privados, responsável pelo mercado de seguros e fundos abertos de previdência e o Conselho Nacional de Previdência Complementar, responsável pelo setor de previdência fechada. Op. Cit. Nota 23 (p. 466).

27Ibidem (p. 467 e 468). Banco Central do Brasil, Comissão de Valores Mobiliários, Superintendência de Seguros Privados, Superintendência Nacional de Previdência Complementar.

28GOVERNO FEDERAL. Lei Complementar nº 179, de 24 de fevereiro de 2021. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/lcp/lcp179.htm. Acesso em: 24 jul. 2024.

29Gustavo Binembojm explica que a racionalidade econômica subjacente à regulação absorve parte do poder de polícia administrativa – antes exercido de forma discricionária, por meio de rígidas normas de comando e controle –, passando a valer-se de estratégias institucionais variadas, que podem se mostrar mais eficientes diante das características do mercado a ser regulado e das finalidades legítimas perseguidas pela sociedade através do aparelho do Estado. Op. Cit Nota 3 (p. 208).

30GUERRA, Sérgio. Regulação no Brasil: Uma Visão Multidisciplinar. 1. ed. Rio de Janeiro: FGV (Versão Kindle), 2014.

31Ibidem.

32NETO, D. D. F. M. Mutações do Direito Público. 1. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2006 (p. 301 e 302).

33CARVALHO, André Castro; TORQUATTO, Andressa Guimarães. Manual de Criptoativos: Atualizado conforme a Lei nº 14.478/22. 1. ed. São Paulo: Almedina, 2023.

34O BCB reportou mais de 1.000 interações com contrapartes internacionais, das quais: 167 apresentações em eventos, 598 missões e reuniões, 181 trocas de experiências, informações e posicionamentos, 4 projetos com contrapartes estrangeiras, 88 grupos de trabalho ativos e 2 memorandos de entendimentos e acordos assinados. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Atuação Internacional. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/acessoinformacao/internacional. Acesso em: 24 jul. 2024

35BRICS (Grupo Formado por Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul); G20 (Fórum das maiores economias do mundo). Ibidem,

36BIS, FSB, Mercosul, FMI, Banco Mundial, OCDE. Ibidem.

37CEMLA (Centro de Estudos Monetários Latino-Americanos), NGFS, BCPLP (Bancos Centrais de Países de Língua Portuguesa); ASBA (Associação de Supervisores Bancários das Américas). Ibidem.

38Embaixadas, Instituições Acadêmicas e Ministérios.

39GOVERNO FEDERAL. Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6385.htm. Acesso em: 24 jul. 2024.

40GOVERNO FEDERAL. Lei nº 10.303 de 31 de outubro de 2001. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/l10303.htm. Acesso em: 24 jul. 2024.

41GOVERNO FEDERAL. Lei nº 10.411 de 26 de fevereiro de 2002. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/2002/l10411.htm. Acesso em: 24 jul. 2024.

42Destaca-se que a qualificação da CVM enquanto Agência Reguladora sempre foi controversa. O Relatório “Regulação em Números da FGV Direito Rio” destaca que não houve a inclusão da CVM no regime da Lei n. 13.348/2019, a nova lei geral das agências reguladoras. GUERRA, S. et al. Mecanismos de Participação da Comissão de Valores Mobiliários. Regulação em Números, Rio de Janeiro, v. 1, n. 2004.2019, p. 1-61, jan./2019. Disponível em: https://regulacaoemnumeros-direitorio.fgv.br/post/mecanismos-de-participacao-social-da-comissao-de-valores-mobiliarios-cvm. Acesso em: 24 jul. 2024.

43“Os efeitos diminutos da crise financeira de 2008 tanto nos grandes bancos quanto no lado real da economia brasileira trouxeram consigo considerações a respeito da solidez e eficiência das instituições e reguladores nacionais. Mais que isso, a evidência internacional, corroborada pela experiência pátria, sugeriria haver um modelo financeiro vencedor, sendo ele concentrado em poucas instituições, com regulação forte e conservadora, e com competências centralizadas da autoridade regulatória.” MATTOS, E. D. S. O que a Crise do Subprime Ensinou ao Direito? Evidências e Lições do Modelo Concorrencial e Regulatório Bancário Brasileiro (FGC) . 1. ed. São Paulo: Almedina (Versão Kindle), 2015 (p.114).

44Financial Stability Board (FSB) e a International Organization of Securities Commissions (IOSCO). CFA SOCIETY. O Mercado de Capitais e a Redução dos Custos de Observância (Otávio Yazbek e Lucas Santanna de Almeida Silva). Disponível em: https://cfasociety.org.br/wp-content/uploads/2020/07/cfa_book_5_152x228mm_181018_www.pdf. Acesso em: 26 jul. 2024.

45Ibidem.

46GOVERNO FEDERAL. Portaria CVM/PTE/ nº 105, de 07 de junho de 2016. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/anexos/2016/PORTARIA-105.pdf-d027275d26f74fd8b9fec2b1378e28af. Acesso em: 26 jul. 2024.

47Ibidem. “Artigo 1º (…) Parágrafo Único. Para os propósitos desta Portaria, entende-se por “FinTech” a aplicação intensiva de novas tecnologia nos mercados, produtos ou serviços sob a jurisdição da CVM, incluindo, dentre outros, áreas relacionadas a plataformas de financiamento e à distribuição, negociação e pós-negociação de valores mobiliários, tais como: crowdfunding, digital securities, automated advice, distributed ledger technology e high–frequency trading.”

48Com finalidade semelhante, a CVM se uniu à Associação Brasileira de Desenvolvimento (“ABDE”) e ao Banco Interamericano de Desenvolvimento (“BID”) na constituição do Laboratório de Inovação Financeira (“LAB”) um fórum de interação multissetorial e um espaço de diálogo público-privado para promover finanças sustentáveis no Brasil. LAB INOVAÇÃO FINANCEIRA. Quem Somos. Disponível em: http://labinovacaofinanceira.com/quem-somos/. Acesso em: 26 jul. 2024

49GOVERNO FEDERAL. CRIA: evento marca o lançamento do projeto de governança em inovação na CVM. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2023/cria-evento-marca-o-lancamento-do-projeto-de-governanca-em-inovacao-na-cvm. Acesso em: 26 jul. 2024.

50GOMES, D. D. P; GOMES, E. D. P; CONRADO, Paulo César. Criptoativos, Tokenização, Blockchain, Metaverso: Aspectos filosóficos, tecnológicos, jurídicos e econômicos. 1. ed. São Paulo: Thomson Reuters Brasil, 2022 (p. 122).

51Infoindivíduo é a entidade plural complexa composta por redes de diversos tipos: biológicas, neurais, relacionais e sociais, de dados digitais etc. Ibidem (p. 129).

52Camila Duran (et.al) adotam a expressão “ativos virtuais”, em detrimento da expressão “criptoativos” para englobar diferentes tecnologias e ampliar o alcance do dispositivo jurídico previsto no PL nº 2.060/2019. Para eles, ativo virtual é qualquer representação digital de um valor, seja ele criptografado ou não, que é aceito ou utilizado por pessoas físicas ou jurídicas como meio de troca, de pagamento ou investimento, e que possa ser transferido, armazenado ou transacionado eletronicamente. COSTA, I. S. D; PRADO, Viviane Muller; GRUPENMACHER, Giovana Treiger. Cryptolaw: Inovação, Direito e Desenvolvimento. 1. ed. 2020: Almedina, 2020.

53GOVERNO FEDERAL. Parecer de Orientação CVM nº 40, de 11 de outubro de 2022. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/pareceres-orientacao/pare040.html. Acesso em: 26 jul. 2024.

54Op. Cit. Nota 39.

55Essa Lei dispõe sobre as Letras de Risco de Seguro (LRS), os Certificados de Recebíveis e outros assuntos. GOVERNO FEDERAL. Lei nº 14.430 de 3 de agosto de 2022. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2022/Lei/L14430.htm. Acesso em: 26 jul. 2024.

56Op. Cit. Nota 53.

57SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Ibidem.

58Ibidem.

59Ibidem.

60GOVERNO FEDERAL. Deliberação CVM nº 884, de 30 de novembro de 2022. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/deliberacoes/anexos/0800/deli884.pdf. Acesso em: 26 jul. 2024.

61No dia 21 de dezembro de 2022, a CVM divulgou o Plano Bienal de Supervisão baseada em Risco (“SBR”) para o período de 2023-2024, dispondo acerca do aumento significativo da oferta de tokens de recebíveis, ofertados por exchanges de criptoativos. Essas ofertas contemplam rendimento mensal fixo ao investidor e possuem características de contrato de investimento coletivo. Alguns tokens oferecem vantagem que não envolve remuneração ou importância financeira e outros oferecem remuneração e vantagens não financeiras. Diante dessa realidade, a CVM incluiu na pauta de supervisão temática a necessidade de mapear as modalidades de tokens e apurar as ofertas que se enquadram como valores mobiliários.  

62GOVERNO FEDERAL. Ofício Circular CVM/SSE nº 04/23. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sse1/oc-sse-0423.html. Acesso em: 26 jul. 2024.

63GOVERNO FEDERAL. Resolução CVM nº 88. Disponível em: GOVERNO FEDERAL. Ofício Circular CVM/SSE nº 04/23. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sse1/oc-sse-0423.html. Acesso em: 26 jul. 2024. Acesso em: 26 jul. 2024.

64Art. 2º Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições: I – crowdfunding de investimento: captação de recursos por meio de oferta pública de distribuição de valores mobiliários dispensada de registro, realizada por emissores considerados sociedades empresárias de pequeno porte nos termos desta Resolução, e distribuída exclusivamente por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo, sendo os destinatários da oferta uma pluralidade de investidores que fornecem financiamento nos limites previstos nesta Resolução;

65O Ofício nº 4 foi posteriormente complementado pelo Ofício Circular nº 6 de 5 de julho de 2023, para detalhamento sobre quando um token de recebível pode ser enquadrado como operação de securitização ou apenas como contrato de investimento coletivo, ambos valores mobiliários quando ofertados publicamente. A CVM esclarece que o ofício é fundamentado em consultas recebidas e ações de supervisão realizadas pela autarquia envolvendo diferentes modalidades de tokens cujo enquadramento das ofertas é objeto de dúvidas no mercado. Nesse sentido, a autarquia formalizou o entendimento de que um ativo lastreado ou representativo de direito creditório ofertado publicamente e vinculado a uma expectativa de remuneração para o investidor pode caracterizar um contrato de investimento coletivo, no mínimo, ou uma operação de securitização, quando preenchidas as condições da norma relacionada. GOVERNO FEDERAL. Ofício Circular CVM/SSE nº 06/23. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sse1/oc-sin-0623.html. Acesso em: 26 jul. 2024.

66GOVERNO FEDERAL. Decisão do Colegiado de 30 de abril de 2024. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2024/20240430_R1/20240430_D3015.html. Acesso em: 26 jul. 2024.

67GOVERNO FEDERAL. Decreto nº 11.563 de 14 de junho de 2023. Disponível em: https://www.in.gov.br/en/web/dou/-/decreto-n-11.563-de-13-de-junho-de-2023-489700506. Acesso em: 26 jul. 2024.

68Art. 3º Para os efeitos desta Lei, considera-se ativo virtual a representação digital de valor que pode ser negociada ou transferida por meios eletrônicos e utilizada para realização de pagamentos ou com propósito de investimento, não incluídos: I – moeda nacional e moedas estrangeiras; II – moeda eletrônica, nos termos da Lei nº 12.865, de 9 de outubro de 2013; III – instrumentos que provejam ao seu titular acesso a produtos ou serviços especificados ou a benefício proveniente desses produtos ou serviços, a exemplo de pontos e recompensas de programas de fidelidade; e IV – representações de ativos cuja emissão, escrituração, negociação ou liquidação esteja prevista em lei ou regulamento, a exemplo de valores mobiliários e de ativos financeiros. Parágrafo único. Competirá a órgão ou entidade da Administração Pública federal definido em ato do Poder Executivo estabelecer quais serão os ativos financeiros regulados, para fins desta Lei. GOVERNO FEDERAL. Lei nº 14.478 de 21 de dezembro de 2022. Disponível em: https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2022/lei/l14478.htm. Acesso em: 26 jul. 2024.

69GOVERNO FEDERAL. Saiba como foi a LiveBC sobre criptoativos e como será sua regulação no Brasil. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/detalhenoticia/762/noticia. Acesso em: 26 jul. 2024.

70Op. Cit. Nota 33 (p.23).

71GOVERNO FEDERAL. Relatório Integrado do Banco Central – RIG 2023. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/content/publicacoes/rig/rig_2023.pdf. Acesso em: 26 jul. 2024.

72Op. Cit. Nota 17.

73Os temas da CP foram divididos da seguinte maneira: Segregação patrimonial e gestão de riscos; Atividades desenvolvidas e ativos virtuais negociados; Contratação de serviços essenciais; Regras de governança e conduta; Segurança cibernética; Prestação de informações e proteção dos clientes; Regras de transição; e Manifestações gerais. GOVERNO FEDERAL. Consulta pública busca obter contribuições sobre regulamentação do mercado de ativos virtuais (criptoativos). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/detalhenoticia/767/noticia. Acesso em: 26 jul. 2024.

74GOVERNO FEDERAL. Agenda de inovação do Banco Central do Brasil. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/conteudo/home-ptbr/TextosApresentacoes/RCN_Blockchain_Rio_24_7_24.pdf. Acesso em: 27 jul. 2024.

75CASARA, Jorge Alexandre. Construindo as bases da regulação financeira moderna no Brasil : Finanças descentralizadas e o papel do regulador. 1. ed. 2023: Comissão de Valores Mobiliários, 2023.

76DeFi é um termo geral que abrange uma variedade de atividades e relações comerciais. Definimos quatro requisitos: serviços financeiros; operação e liquidação em blockchain com minimização de confiança; ausência de custódia de ativos; e sistemas que são abertos, programáveis ​​ e combináveis.

77Jorge Alexandre Casara reconhece que as reclamações acerca da ineficiência do mercado são antigas e que os formuladores de políticas públicas acreditam que o melhor remédio – ao menos em parte – é empoderar os reguladores assegurando sua autonomia política e financeira para protegê-los da captura. Entretanto, entende que essa resposta depende de apelo social, motivo pelo qual não aprofunda essa questão em seu texto.

78“Uma das maiores falhas sistêmicas de um serviço DeFi ocorreu na quinta-feira, 12 de março de 2020, quando o sistema de liquidação do Maker Protocol falhou e mais de US$ 8 milhões em ativos de usuários foram perdidos. Isso foi exacerbado pelo congestionamento da rede na blockchain Ethereum, que aumentou os preços do “gas” para validar transações e diminuiu o fluxo de atualizações de dados para o serviço de oráculo da MakerDAO. Uma ação coletiva sobre o evento, alegando que a Maker Foundation enganou os provedores de garantias (“collateral”) ao não divulgar adequadamente esses riscos, foi enviada para arbitragem em setembro de 2020. O evento expôs riscos emergentes enfrentados pelos protocolos DeFi, incluindo a disponibilidade e confiabilidade da infraestrutura blockchain subjacente. (https://www.weforum.org/white-papers/decentralized-finance-defi-policy-maker-toolkit).  Ibidem.

79Exemplo:  Banco da Inglaterra (The Bank of England – BoE), que lançou um Acelerador de Fintechs em junho de 2016 para implantar tecnologias inovadoras em questões relevantes para a missão e operações do Banco. Trabalhando em parceria com empresas Fintech, o banco busca desenvolver novas abordagens, construir seu entendimento sobre novas tecnologias e apoiar o desenvolvimento do setor. O BoE realiza Provas de Conceito (PoC) exploratórias em casos de uso relevantes para seu papel como banco central que possam permitir que funcione de forma mais eficiente e eficaz. Ibidem.

80IOSCO. The Use of Innovation Facilitators in Growth and Emerging Markets Final Report. Disponível em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD708.pdf. Acesso em: 27 jul. 2024.

81Para os propósitos deste Relatório, “facilitadores de inovação” (IFs) se refere a hubs de inovação, sandboxes regulatórios e aceleradores regulatórios. Além disso, as seguintes definições são usadas neste Relatório: Tecnologias financeiras ou “FinTech” se referem a uma variedade de modelos de negócios inovadores e tecnologias emergentes que têm o potencial de transformar o setor de serviços financeiros. FinTech também pode ser definida como inovação habilitada por tecnologia em serviços financeiros que pode resultar em novos modelos de negócios, aplicativos, processos ou produtos com um efeito material associado na prestação de serviços financeiros. Hubs de inovação (IH) se referem a lugares onde os inovadores da FinTech podem efetivamente se envolver em discussões e compartilhar informações entre si e com a autoridade reguladora financeira. Notavelmente, os hubs de inovação fornecem um ponto de contato dedicado para as empresas levantarem consultas com reguladores sobre questões relacionadas à FinTech e buscarem orientação não vinculativa sobre a conformidade de produtos financeiros inovadores, serviços financeiros ou modelos de negócios com requisitos de licenciamento ou registro e expectativas regulatórias e de supervisão. Ibidem.

82ANBIMA. O Drex brasileiro e as CBDCs na rota da tokenização da economia global. Disponível em: https://www.anbima.com.br/pt_br/institucional/publicacoes/o-drex-brasileiro-e-as-cbdcs-na-rota-da-tokenizacao-da-economia-global.htm. Acesso em: 27 jul. 2024.

83LO, Andre W. Mercados Adaptáveis: Evolução Financeira na Velocidade do Pensamento. 1. ed. Rio de Janeiro: Alta Books, 2018 (p.366).

84RIBEIRO, Leonardo Coelho. O Direito Administrativo como “Caixa de Ferramenta”: Uma Nova Abordagem da Ação Pública. 1. ed. São Paulo: Malheiros, 2016 (p.185).

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1Mestranda em Direito da Regulação na FGV Direito Rio. Especialista em Direito Público e Direito Privado pela Escola da Magistratura do Estado do Rio de Janeiro. Advogada com foco de atuação no mercado de capitais. Contato: hamond143@gmail.com