FINANCIAL LEVERAGE IN THE CONSTRUCTION INDUSTRY: ANALYSIS OF THE ENCOL CASE
REGISTRO DOI: 10.69849/revistaft/fa10202507032119
Camila Batista Carvalho1
Leonardo Camisassa Fernandes2
RESUMO
Para impulsionar o desempenho por meio de recursos externos, muitas empresas adotam a alavancagem financeira como estratégia de crescimento. No setor da construção civil, onde os investimentos iniciais são elevados e os ciclos de retorno são longos, essa prática é especialmente comum e, muitas vezes, necessária para viabilizar grandes projetos. No entanto, o uso excessivo e descontrolado da alavancagem pode expor as empresas a riscos significativos, principalmente em cenários de instabilidade econômica, elevação das taxas de juros ou crises de confiança no mercado. Este estudo tem como objetivo realizar uma análise teórica sobre a alavancagem financeira, explorando suas potencialidades e seus riscos, com foco no estudo do caso da falência da Encol S.A. e suas repercussões para o setor e a legislação brasileira. Trata-se de uma pesquisa qualitativa, de caráter exploratório, baseada em revisão bibliográfica, análise documental e levantamento de registros históricos e jornalísticos. O caso da Encol ilustra de forma contundente os perigos associados ao crescimento acelerado sustentado por altos níveis de endividamento, fragilidade nos controles internos e práticas financeiras inadequadas. Além disso, evidenciou a necessidade de mudanças regulatórias no mercado imobiliário, contribuindo para a criação de instrumentos legais como o Patrimônio de Afetação, que aumentaram a proteção ao consumidor e trouxeram maior segurança jurídica às operações do setor. O estudo reforça a importância da gestão financeira responsável e da adoção de boas práticas de governança corporativa para a sustentabilidade das empresas da construção civil.
Palavras-chave: Alavancagem financeira. Construção civil. Endividamento. Encol. Risco financeiro.
ABSTRACT
To boost performance through external resources, many companies adopt financial leverage as a growth strategy. In the construction industry, where initial investments are high and return cycles are long, this practice is especially common and often necessary to enable large projects. However, excessive and uncontrolled use of leverage can expose companies to significant risks, especially in scenarios of economic instability, rising interest rates, or crises of market confidence. This study aims to conduct a theoretical analysis of financial leverage, exploring its potential and risks, focusing on the case study of the bankruptcy of Encol S.A. and its repercussions for the industry and Brazilian legislation. It is a qualitative, exploratory research based on bibliographic review, document analysis, and the collection of historical and journalistic records. The Encol case clearly illustrates the dangers associated with accelerated growth supported by high levels of indebtedness, weak internal controls, and inadequate financial practices. Additionally, it highlighted the need for regulatory changes in the real estate market, contributing to the creation of legal instruments such as the Patrimony of Affectation, which increased consumer protection and brought greater legal security to the sector’s operations. The study reinforces the importance of responsible financial management and the adoption of good corporate governance practices for the sustainability of construction companies.
Keywords: Financial leverage. Construction industry. Indebtedness. Encol. Financial risk.
1 INTRODUÇÃO
É inegável a importância da Revolução Industrial na história da economia mundial. Esse movimento impulsionou o surgimento de novas tecnologias e métodos produtivos maciços, além da consolidação do sistema conhecido hoje como o capitalista. Surgiu também transformações nas relações de trabalho e a demanda crescente por infraestrutura urbana e industrial (CORREIA, GANZAROLLI e FIGUEIREDO, 2019). Das empresas foi exigido uma reorganização de suas estruturas econômicas e financeiras, originando assim, conceitos fundamentais da gestão empresarial moderna, como a estrutura de capital.
A estrutura de capital pode ser entendida como a maneira que uma dada organização financia suas operações, sendo um misto de capital próprio, fornecido por acionistas e ainda capital de terceiros, proveniente de credores. Como é composto esse capital influencia o custo e a capacidade de realização de investimentos (MENDONÇA, MARTINS e TERRA, 2019). Seu equilíbrio é de suma relevância tanto para a rentabilidade e sustentabilidade em longo prazo. Como explicado por Cândido, Caires e Conversani (2014), nesse contexto a alavancagem financeira torna-se uma ferramenta crucial para maximizar os retornos, permitindo que empresas ampliem sua capacidade de investimento por meio do endividamento.
Uma vez que para se começar um projeto de construção civil é necessário um alto investimento inicial, seguido de ciclos longos de retorno, a prática da alavancagem financeira é especialmente comum (MAGACHO, 2014). Deve-se levar em conta, entretanto, que mal administrada ou introduzida em ambientes onde ocorra mudanças bruscas nas políticas governamentais, choques externos ou crises econômicas, transforma-se em uma fonte significativa de risco. A história da construtora Encol, que figurou entre as maiores do país até sua falência na década de 1990 (PIRES, 2011), ilustra os perigos de uma gestão financeira baseada em endividamento desenfreado.
O presente trabalho traz uma análise teórica sobre alavancagem financeira, percorrendo todas as suas nuances, desde formas de aplicá-la, bem como os riscos envolvidos, sendo exemplificado pelo estudo do caso da construtora Encol. Trata-se de uma pesquisa qualitativa e exploratória, baseada em fontes bibliográficas e documentais, que busca compreender os fatores que levaram, por fim, ao colapso da empresa.
Diante da importância da alavancagem financeira como instrumento de crescimento empresarial, até que ponto o uso excessivo de capital de terceiros, sem adequada gestão de riscos, pode comprometer a sustentabilidade financeira de empresas do setor da construção civil? Como o caso Encol ilustra os efeitos práticos da alavancagem descontrolada e quais lições podem ser extraídas para evitar falências semelhantes?
A fim de responder a problemática de pesquisa, este trabalho teve como objetivo principal analisar o papel da alavancagem financeira na manutenção da sustentabilidade financeira das empresas do setor da construção civil, a partir do estudo de caso da Encol S.A. Para alcançar o objetivo principal buscou-se compreender o conceito de alavancagem financeira e suas implicações para a gestão empresarial; investigar os fatores que levaram à crise e à falência da Encol; avaliar a estrutura de capital da Encol à luz dos princípios financeiros; e por fim, identificar boas práticas para uma gestão financeira, principalmente no setor da construção civil.
A metodologia de pesquisa utilizada foi o método dedutivo a partir de análise bibliográfica e documental. Foram utilizadas fontes secundárias como artigos científicos, livros, a própria legislação brasileira e notícias de veículos jornalísticos para embasar a discussão e contextualização do caso Encol.
Considerando a relevância do tema e as limitações naturais de uma análise centrada em um único caso, sugere-se que futuras pesquisas explorem de forma comparativa a alavancagem financeira em diferentes empresas do setor da construção civil, incluindo aquelas que conseguiram superar crises financeiras com sucesso. Também seria relevante investigar o impacto do Patrimônio de Afetação e outras medidas regulatórias na redução de riscos sistêmicos. Estudos quantitativos com dados consolidados das décadas seguintes à falência da Encol podem contribuir para o desenvolvimento de indicadores preditivos de solvência no setor.
O trabalho foi estruturado em cinco seções. A primeira apresenta a introdução do tema, com seus objetivos, justificativa, problematização e metodologia. A segunda aborda o referencial teórico sobre alavancagem financeira e estrutura de capital. A terceira parte trata do estudo de caso da Encol. A quarta apresenta os resultados e discussões. A quinta e última parte traz as considerações finais.
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 Fundamentos teóricos da alavancagem financeira
No universo das finanças, a alavancagem financeira é um pilar essencial. Em sua essência, ela se refere ao emprego de capital externo, a exemplo de créditos e financiamentos, na busca por otimizar os lucros dos investidores. Conforme elucidado por Cândido, Caires e Conversani (2014), o propósito primordial é impulsionar os rendimentos sobre o capital da própria empresa.
Essa temática se entrelaça intrinsecamente com a composição do capital e a dinâmica entre risco e retorno, um ponto amplamente debatido em modelos consagrados, a exemplo do de Modigliani e Miller (1958). Segundo esses estudiosos, em um cenário de mercado ideal, isento de influências externas, a maneira como a empresa obtém recursos — seja por meio de capital próprio ou de terceiros — não exerceria influência sobre seu valor. Todavia, é notório que o mercado real se distancia da perfeição. Aspectos como tributos, despesas de insolvência e disparidades de informação ocasionam um impacto considerável do grau de endividamento no desempenho da empresa (Modigliani & Miller, 1963; Myers, 1977; Jensen & Meckling, 2019).
O grande atrativo da alavancagem financeira está justamente na possibilidade de aumentar o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), desde que a rentabilidade dos ativos (ROA) seja maior que o custo da dívida (Gitman, 2010). Quando isso acontece, a estrutura de capital se torna mais eficiente e, como destaca Damodaran (2007), os acionistas acabam se beneficiando diretamente.
Por outro lado, esse ganho extra vem acompanhado de um risco maior. Isso porque a empresa passa a assumir compromissos financeiros fixos que precisam ser pagos, mesmo que seu desempenho operacional caia.
Outro ponto importante é que a alavancagem faz com que o lucro líquido fique mais sensível às variações no lucro operacional. Esse efeito é medido pelo grau de alavancagem financeira (GAF). Quanto maior esse grau, mais instável será o retorno para os acionistas, o que exige ainda mais atenção na gestão de riscos e no planejamento financeiro (Assaf Neto, 2012; Gitman, 2010).
Em resumo, a alavancagem financeira pode ser uma estratégia poderosa para aumentar o valor da empresa, mas precisa ser usada com inteligência e responsabilidade. Quando mal administrada ou utilizada de forma exagerada, pode deixar a empresa muito mais exposta a crises e a períodos de instabilidade econômica (Damodaran, 2007; Assaf Neto, 2012).
2.2 Sensibilidade do Setor de Construção Civil a Alavancagem Financeira
Segundo Schuh et al. (2017), a construção civil é uma das atividades econômicas mais suscetíveis às oscilações e às condições de crédito, o que a torna especialmente sensível à alavancagem financeira. Essa vulnerabilidade decorre de características intrínsecas ao setor, como a necessidade de altos investimentos iniciais, longos ciclos de produção, dependência de pré-vendas e forte exposição a custos variáveis e riscos regulatórios.
Diferentemente de setores com ciclos curtos de produção e retorno mais imediato, os empreendimentos imobiliários geralmente requerem grandes desembolsos antes mesmo de gerarem qualquer receita. Essa defasagem entre o investimento e o retorno torna o financiamento por meio de capital de terceiros uma prática recorrente entre as construtoras. O endividamento se apresenta, nesse contexto, como um mecanismo de viabilização dos projetos, mas também como um fator de amplificação do risco financeiro em ambientes de instabilidade econômica ou elevação nas taxas de juros (SCHUH et al., 2017; SILVA; COSTA, 2021).
Outro fator relevante é a alta alocação de ativos fixos e estoques em andamento nos balanços patrimoniais das empresas do setor, o que reduz sua liquidez e limita sua capacidade de reação em situações adversas, como dito no estudo de Silva e Francisco (2016). Nesse cenário, um nível elevado de alavancagem pode comprometer seriamente a sustentabilidade financeira da organização, sobretudo quando ocorre inadimplência nas vendas, atraso nas entregas ou mudanças no comportamento do consumidor.
Ademais, políticas públicas, crédito imobiliário subsidiado e incentivos fiscais possuem forte influência sobre a dinâmica da construção civil. Mudanças abruptas nessas condições, como ocorreu em diversos momentos do mercado brasileiro, impactam diretamente o fluxo de caixa das empresas e sua capacidade de honrar compromissos financeiros assumidos com base em projeções otimizadas (MAGACHO, 2014).
Assim, a sensibilidade da construção civil à alavancagem financeira não está apenas relacionada ao volume de dívidas contraídas, mas à estrutura operacional do setor e ao ambiente institucional em que ele se insere. Estudos indicam que empresas do setor que expandiram de forma acelerada, apoiadas em endividamento elevado, enfrentaram sérios problemas em períodos de instabilidade econômica, devido à perda de confiança do mercado e restrições de liquidez (LIMA, 2014). O uso estratégico e controlado da alavancagem, portanto, é não apenas desejável, mas essencial à sustentabilidade das organizações que atuam em um setor altamente intensivo em capital e sujeito a riscos sistêmicos (GUEDES et al., 2020).
2.3 A influência da alavancagem financeira na falência da Encol
A alavancagem financeira é uma estratégia bastante utilizada por empresas que buscam aumentar seus lucros por meio do uso de recursos de terceiros, como empréstimos e financiamentos. Quando bem administrada, pode realmente impulsionar os resultados. Se não for bem conduzida, essa prática pode trazer sérias consequências. A empresa pode perder liquidez e, em cenários mais graves, até enfrentar a falência. Um exemplo que ilustra bem esse risco é o da Encol S.A., que foi uma das maiores construtoras do Brasil nos anos 1990. Apesar de ter se destacado no mercado, a empresa acabou entrando em colapso justamente por conta do uso excessivo de alavancagem no setor da construção civil. O caso da Encol mostra, de forma clara, os perigos de não equilibrar bem essa estratégia.
A Encol expandiu suas operações financiando novos empreendimentos com recursos obtidos de clientes que adquiriam imóveis na planta. O modelo de negócios da Encol dependia da entrada constante de novos compradores para manter o ciclo de investimentos funcionando. No entanto, com a instabilidade econômica do país e o aumento da inadimplência, a empresa começou a enfrentar sérias dificuldades para cumprir seus compromissos financeiros. Isso levou à paralisação das obras e, posteriormente, à sua falência em 1999.
Segundo Baldissera et al. (2019), é bastante comum que empresas em situação financeira delicada, próximas da falência ou de entrar com um pedido de recuperação judicial, apresentem um aumento significativo no nível de endividamento. Isso evidencia uma relação direta entre o uso excessivo de dívidas (alavancagem financeira) e a possibilidade de insolvência. Reforçando essa ideia, Oliveira et al. (2020) destacam que um alto nível de endividamento também torna os ativos da empresa mais voláteis, o que aumenta a percepção de risco entre os investidores e dificulta ainda mais o acesso a novos financiamentos no mercado.
De acordo com a teoria da estrutura de capital de Modigliani e Miller (1958), em um mercado ideal, a forma como uma empresa combina dívida e capital próprio não afetaria seu valor. No entanto, quando trazemos a análise para o mundo real, onde existem custos de falência e conflitos de interesses entre gestores e acionistas, percebemos que um alto nível de endividamento pode aumentar bastante o risco financeiro. Foi exatamente isso que aconteceu com a Encol. A empresa se endividou demais e acabou ficando muito exposta aos riscos do mercado e à instabilidade do setor imobiliário. Com isso, tornou-se extremamente vulnerável a qualquer sinal de desaceleração da economia, o que acabou contribuindo para sua crise.
Com a economia brasileira abalada no início dos anos 1990 e o aumento da inadimplência, a Encol começou a ter dificuldades para manter seus compromissos financeiros em dia. Segundo Pires (2011), a perda de confiança por parte dos investidores e dos clientes fez com que o fluxo de capital fosse interrompido, comprometendo o financiamento das obras em andamento. A empresa já acumulava um passivo financeiro elevado e não possuía reservas suficientes para enfrentar atrasos nos pagamentos e no recebimento de receitas. Essa combinação resultou em uma grave crise de liquidez, que acabou levando à falência oficial da Encol em 1999.
Além disso, autores como Assaf Neto (2012) destacam que o uso de dívida exige um controle rigoroso sobre os custos e prazos das operações. Na Encol, o crescimento desordenado e a falta de transparência na gestão financeira agravaram o impacto da alavancagem. A empresa ocultava parte de seus passivos em sociedades de propósito específico (SPEs), o que mascarava sua real situação financeira, segundo artigo publicado no portal JusBrasil (2017).
Portanto, a falência da Encol pode ser compreendida como resultado de uma alavancagem excessiva e mal gerida, associada a um ambiente institucional frágil, controles internos deficientes e dependência de um modelo de financiamento insustentável. O caso serve de alerta para empresas do setor da construção civil sobre a importância de uma estrutura de capital equilibrada e de uma gestão financeira prudente.
2.4 Estudos Correlatos sobre Alavancagem Financeira em Diferentes Setores
Além do estudo específico da Encol, outras pesquisas reforçam os riscos e os impactos associados ao uso da alavancagem financeira em diferentes setores da economia.
Coelho e Lopes (2007), em sua pesquisa sobre o gerenciamento de resultados em companhias abertas brasileiras, destacaram que o mercado de crédito no país é predominantemente de curto prazo, com financiamentos restritos para operações de longo prazo e um ambiente macroeconômico caracterizado por inflação elevada, altas taxas de juros e elevado endividamento público. Os autores ressaltaram que, nesse contexto, empresas do setor da construção civil, especialmente as mais alavancadas, tornam-se mais suscetíveis à prática de gerenciamento de resultados, ainda que o ambiente regulatório brasileiro seja menos rigoroso em comparação aos mercados internacionais. O estudo evidenciou a existência de manipulação contábil nas empresas analisadas, mas não conseguiu confirmar, com significância estatística, que tais práticas estivessem diretamente relacionadas aos níveis de endividamento.
Guse, Leite e Hein (2014) aprofundaram a análise ao investigar a relação entre alavancagem e desempenho financeiro no agronegócio brasileiro, comparando empresas familiares e não familiares no período de 2009 a 2013. Os resultados indicaram que o aumento do endividamento total tende a reduzir o retorno sobre os ativos (ROA) e sobre o patrimônio líquido (ROE) das empresas, independentemente de serem familiares ou não. Além disso, no caso das empresas não familiares, o tamanho e o retorno sobre as vendas (ROS) também influenciaram os níveis de endividamento. O estudo reforçou que a estrutura de propriedade impacta as decisões financeiras e que a utilização excessiva de capital de terceiros pode comprometer a sustentabilidade financeira das organizações.
Vieira et al. (2016) realizaram um estudo comparativo entre as empresas Ferbasa e Fibria, pertencentes aos setores de mineração e celulose, respectivamente, com o objetivo de analisar os efeitos da alavancagem operacional e financeira sobre o desempenho financeiro. Os autores concluíram que, apesar de ambas utilizarem recursos de terceiros, apenas a alavancagem financeira apresentou influência significativa nos resultados. Nenhuma das empresas analisadas obteve retorno sobre os ativos superior ao custo de captação, o que comprometeu sua performance financeira. Destaca-se que a Ferbasa demonstrou maior eficiência operacional e resultados mais consistentes em comparação à Fibria.
Jardim et al. (2019) investigaram a influência da alavancagem financeira na rentabilidade dos investidores em empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa entre 2005 e 2015. O estudo evidenciou uma correlação positiva entre o grau de alavancagem financeira (GAF) e o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), indicando que empresas com GAF superior a 1, quando bem gerenciadas, podem proporcionar retornos mais atrativos aos acionistas. Os autores ressaltaram que, apesar dos riscos inerentes ao endividamento, a alavancagem pode ser uma estratégia eficaz para potencializar os ganhos dos investidores, desde que utilizada de forma prudente.
Oliveira, Ely e Fernandez (2020) analisaram a influência da alavancagem financeira e da estrutura patrimonial sobre a volatilidade dos ativos de empresas listadas na B3 entre 2010 e 2017. O estudo demonstrou que empresas com maior alavancagem financeira apresentaram maior volatilidade em seus ativos negociados na bolsa, especialmente nos setores de varejo, transportes e construção civil. Os autores destacaram que o nível de endividamento e a composição da estrutura de capital impactam significativamente a percepção de risco dos investidores, sendo a alavancagem um fator determinante para a instabilidade no preço das ações.
Os estudos apresentados corroboram a necessidade de cautela na utilização da alavancagem financeira, evidenciando que a má gestão do endividamento pode comprometer seriamente a saúde financeira das organizações. Por outro lado, também indicam que, quando bem planejada, a alavancagem pode contribuir para o aumento da rentabilidade e para a valorização da empresa no mercado. Essas evidências complementam a análise do presente artigo ao reforçar a importância da gestão prudente dos recursos financeiros.
3 METODOLOGIA
A pesquisa utilizou o método dedutivo, partindo de premissas gerais, amplamente discutidas na literatura financeira e na teoria da estrutura de capital, para a análise de um caso específico, com o objetivo de compreender as causas e os desdobramentos da falência da Encol à luz de fundamentos teóricos previamente estabelecidos. A escolha do método dedutivo permitiu estruturar a análise de forma lógica, conectando conceitos consolidados a um exemplo real e complexo do setor da construção civil.
O trabalho foi desenvolvido por meio de uma pesquisa qualitativa, com abordagem bibliográfica e documental. A pesquisa qualitativa foi escolhida por ser adequada ao aprofundamento e à interpretação crítica de fenômenos econômicos e financeiros que não podem ser quantificados diretamente, como a gestão de riscos, a governança corporativa e os impactos sociais das práticas empresariais. Foram utilizadas fontes secundárias variadas, incluindo artigos científicos, livros especializados em finanças e gestão, legislação brasileira pertinente, relatórios de auditoria, documentos empresariais e notícias veiculadas na imprensa nacional. Essas fontes forneceram o embasamento teórico e factual necessário para a construção da análise e para a contextualização histórica do caso.
A análise bibliográfica permitiu consolidar os principais conceitos sobre alavancagem financeira, estrutura de capital, riscos de insolvência e peculiaridades do setor da construção civil. Já a pesquisa documental possibilitou o exame de documentos oficiais, relatórios contábeis, processos judiciais, registros históricos e legislações que auxiliaram na reconstrução cronológica e operacional da trajetória da Encol. O levantamento de matérias jornalísticas da época contribuiu para ampliar a visão sobre o impacto social e econômico da falência, trazendo relatos de consumidores prejudicados, credores e autoridades envolvidas no caso.
Como estratégia metodológica, adotou-se a triangulação das fontes de dados, que consiste na utilização de múltiplos tipos de evidências para validar as informações e fortalecer a confiabilidade dos resultados. A combinação de literatura acadêmica, documentação oficial e cobertura jornalística possibilitou uma análise robusta e abrangente, permitindo não apenas compreender as causas da falência, mas também identificar as falhas estruturais e gerenciais que contribuíram para o colapso da empresa.
Além disso, foram considerados critérios de seleção e exclusão das fontes para assegurar a qualidade e a atualidade dos dados. Foram priorizadas publicações científicas indexadas, veículos de imprensa de ampla circulação e documentos oficiais emitidos por órgãos reguladores, entidades de classe e autoridades competentes.
É importante ressaltar que, por se tratar de um estudo qualitativo com foco em um caso específico, os resultados não podem ser generalizados para outras empresas ou setores. No entanto, as lições aprendidas a partir da análise da Encol oferecem contribuições relevantes para a compreensão dos riscos associados à alavancagem financeira e para a formulação de boas práticas de gestão no setor da construção civil.
O conjunto metodológico adotado neste estudo proporcionou uma visão integrada e consistente do fenômeno analisado, permitindo explorar as múltiplas dimensões da falência da Encol, desde os aspectos financeiros até as consequências sociais e econômicas do caso.
4 RESULTADOS E DISCUSSÕES
A análise do caso Encol evidencia, de maneira contundente, os efeitos da alavancagem financeira descontrolada em empresas do setor da construção civil. Durante a década de 1990, a Encol S.A. se destacou como a maior construtora do Brasil. A empresa chegou a lançar mais de 30 mil unidades habitacionais por ano, atuava em 16 estados e mantinha mais de 200 canteiros de obras em funcionamento ao mesmo tempo. No entanto, todo esse crescimento acelerado não veio acompanhado de um modelo financeiro saudável e sustentável. Como destacam Gitman (2004) e Assaf Neto (2012), quando uma empresa expande suas operações com base em altos níveis de endividamento, é essencial ter um fluxo de caixa operacional forte para sustentar essa expansão — o que, infelizmente, não foi o caso da Encol.
As fontes de financiamento da Encol eram majoritariamente compostas por capital de terceiros, incluindo empréstimos bancários e recursos provenientes de vendas na planta. Em tese, esse modelo poderia ser viável se houvesse uma gestão rigorosa dos cronogramas financeiros e entregas, bem como controle de custos. Contudo, segundo a auditoria da Deloitte, retratado no trabalho de Moura (2007), houve registro contábil de prejuízos sem lastro, uso de caixa dois e inconsistências fiscais, o que aponta para uma governança fragilizada, alinhada com os riscos descritos por Assaf Neto (2002) sobre desequilíbrios na estrutura de capital.
Com dívidas declaradas de aproximadamente R$ 1 bilhão e um patrimônio líquido recuperável de apenas R$ 304 milhões, estimativas permitem calcular um índice de alavancagem de cerca de 3,3, ou seja, para cada R$ 1 de capital próprio, havia mais de R$ 3 em obrigações financeiras. De acordo com Ross, Westerfield e Jordan (2001), esse nível de endividamento é insustentável para empresas que operam em segmentos de ciclo longo e alta exposição a variações de demanda, como é o caso da construção civil, uma vez que ele compromete a capacidade de absorver choques no fluxo de caixa e manter a solvência ao longo do tempo.
Adicionalmente, a empresa apresentava baixa liquidez e extrema dependência da entrada contínua de novos recursos para manter seu modelo operacional. Essa prática, conforme discutido por Almeida e Eid Jr. (2006), aproxima-se de um comportamento de natureza piramidal, no qual os recursos de novos contratos são utilizados para cobrir despesas passadas, o que cria um risco sistêmico de colapso na primeira quebra de confiança do mercado. Esse tipo de fragilidade, como destaca Assaf Neto (2012), é típico de estruturas financeiras insustentáveis, que dependem excessivamente de capital de curto prazo sem apresentar mecanismos sólidos de liquidez e controle.
Comparando com o setor à época, outras empresas de porte semelhante mantinham taxas de alavancagem abaixo de 2,0 e praticavam políticas mais conservadoras de crédito e entrega. A ausência de mecanismos de proteção ao comprador, como o Patrimônio de Afetação, que só foi instituído com a Lei nº 10.931, de 2 de agosto de 2004 contribuiu para que os recursos financeiros provenientes das vendas fossem integralmente incorporados ao caixa da companhia, sem qualquer segregação. Essa prática fragilizou ainda mais o modelo financeiro da Encol, ao expor os clientes ao risco direto da insolvência da incorporadora (Brasil, 2004).
Vale lembrar que a quebra da Encol trouxe impactos econômicos e sociais bastante significativos. Mais de 42 mil mutuários foram diretamente prejudicados pela não entrega dos imóveis, como evidenciado nas reportagens da época (Figura 1 e Figura 2).
A Figura 1 apresenta uma reportagem que detalha o esquema de fraudes da Encol, destacando o impacto financeiro e social causado pela paralisação das obras e pela inadimplência com fornecedores e funcionários.
Figura 1 – A Usina de Falcatruas da Encol
Na época, a Encol acumulava uma dívida de 850 milhões de reais com bancos, fornecedores e o Fisco. Além disso, havia um rombo financeiro de 380 milhões de reais, ocultado no balanço de 1996. O colapso da empresa resultou na paralisação de 710 obras em todo o país. Para que os empreendimentos pudessem ser concluídos, estimava-se que seriam necessários mais 1,4 bilhão de reais. O impacto sobre os consumidores e trabalhadores foi devastador: 42 mil pessoas compraram imóveis e nunca os receberam, e 11 mil funcionários ficaram sem receber salários por mais de quatro meses.
Figura 2 – Depoimento de compradores – Caso Encol
A Figura 2 apresenta o relato pessoal de Eurípedes Alcântara, um dos mutuários afetados pelo caso Encol, ilustrando de forma concreta os prejuízos financeiros e emocionais ocasionados. Apenas para Eurípedes, a perda superou R$ 100.000. Esse episódio gerou uma profunda desconfiança no mercado, contribuindo para uma forte retração no crédito imobiliário nos anos seguintes. O caso Encol tornou-se um marco no setor, evidenciando a necessidade de regulamentações mais rígidas para o financiamento da construção civil. Como resposta, foram criadas normas mais severas, incluindo a instituição do Patrimônio de Afetação, uma importante garantia prevista na Lei nº 10.931, de 2 de agosto de 2004, que trouxe maior segurança jurídica para compradores e investidores do mercado imobiliário.
Em resumo, a análise dos dados disponíveis, mesmo que indiretos, demonstra de forma clara que a alavancagem da Encol foi não apenas elevada, mas mal gerida, resultando na perda de solvência, falência e impacto generalizado no setor. Tais evidências confirmam os riscos descritos por diversos autores quanto à dependência excessiva de capital de terceiros sem mecanismos de controle, liquidez e governança adequados.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
A análise desenvolvida neste estudo permitiu alcançar plenamente os objetivos propostos, oferecendo uma compreensão abrangente sobre o papel da alavancagem financeira no setor da construção civil e os riscos associados a seu uso descontrolado. A pesquisa evidenciou que a alavancagem, quando bem utilizada, pode ser uma ferramenta eficaz para potencializar os retornos e viabilizar grandes empreendimentos, especialmente em um setor caracterizado por altos investimentos iniciais e longos ciclos de retorno. No entanto, quando aplicada de forma imprudente e sem a devida gestão de riscos, torna-se um fator de elevada vulnerabilidade financeira.
O caso da Encol S.A. ilustrou, de forma contundente, como o crescimento acelerado sustentado por dívidas e a ausência de práticas sólidas de governança podem levar uma empresa à insolvência. A análise revelou que a empresa manteve uma estrutura de capital desequilibrada, com níveis de endividamento incompatíveis com a sua capacidade operacional e com as particularidades do setor. A gestão ineficiente dos fluxos de caixa, o descumprimento de prazos e o uso inadequado de sociedades de propósito específico (SPEs) agravaram a situação, criando um cenário de insustentabilidade que culminou na falência.
O colapso da Encol agravou a situação do mercado imobiliário nacional, abalando a confiança de consumidores, investidores e instituições financeiras, e contribuindo para uma retração significativa no crédito imobiliário nos anos subsequentes.
O caso Encol deixa lições valiosas para a gestão financeira no setor da construção civil e em outros segmentos igualmente intensivos em capital. Em primeiro lugar, destaca-se a importância de um planejamento financeiro robusto, que considere cenários adversos e que evite a dependência excessiva de capital de terceiros, especialmente de curto prazo. A busca pelo crescimento não pode se sobrepor à sustentabilidade financeira. Empresas que expandem agressivamente sem considerar a solidez de sua estrutura de capital tornam-se altamente vulneráveis a choques econômicos e à perda de confiança do mercado.
Em segundo lugar, a experiência da Encol reforça a necessidade de práticas rigorosas de governança corporativa, com transparência contábil, auditorias eficazes e controles internos sólidos. A ocultação de passivos, a ausência de informações claras aos investidores e o uso inadequado de estruturas financeiras complexas, como as SPEs, fragilizaram a posição da empresa e contribuíram para a quebra de credibilidade junto a credores, clientes e fornecedores.
Outro ponto relevante diz respeito ao papel da regulação estatal. A ausência, à época, de um arcabouço jurídico que protegesse o comprador e delimitasse claramente a destinação dos recursos captados na planta expôs milhares de consumidores a perdas significativas. A evolução legislativa, com destaque para a criação do Patrimônio de Afetação, foi um avanço importante para reduzir os riscos sistêmicos no setor e evitar a repetição de tragédias financeiras semelhantes.
O presente trabalho também ressalta que, embora centrado no estudo de um caso específico, as conclusões aqui apresentadas podem servir como base para reflexões mais amplas sobre a relação entre alavancagem, crescimento e sustentabilidade financeira. O equilíbrio entre ambição e prudência, entre risco e retorno, é o que, em última instância, define a perenidade das empresas no mercado.
Para estudos futuros, recomenda-se a realização de pesquisas comparativas com outras empresas do setor que, ao contrário da Encol, conseguiram superar momentos de crise por meio de uma gestão eficiente do capital e de estratégias de mitigação de riscos. Além disso, a análise quantitativa de indicadores financeiros históricos pode auxiliar na construção de modelos preditivos capazes de identificar sinais precoces de insolvência em empresas da construção civil, contribuindo para o fortalecimento das práticas de supervisão financeira e para a saúde do setor como um todo.
Em síntese, a trajetória da Encol não apenas exemplifica os riscos da alavancagem financeira descontrolada, mas também oferece valiosas lições sobre a necessidade de equilíbrio, transparência, governança e responsabilidade na gestão empresarial. Adotar políticas financeiras prudentes, com adequada análise de riscos e estrita observância dos princípios éticos e legais, é essencial para garantir a sustentabilidade das organizações e proteger o mercado e a sociedade de crises que, como demonstrado, podem ter impactos profundos e duradouros.
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.
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1Discente do Curso Superior de Administração. E-mail: camilabatst@outlook.com
2Docente do Curso Superior de Administração. E-mail: leonarcf@gmail.com